暗号資産の価格がどのように決定されるかをほとんどの人に尋ねると、スポット取引の説明が返ってくるだろう。買い手と売り手が取引所で出会い、最後の取引が価格を決める。しかし、ビットコイン、イーサリアム、そしてより広範な暗号資産市場に関しては、実際には何年も前からそのような仕組みではない。

パーペチュアル先物は、パーペチュアル・スワップや略して「パープ」とも呼ばれ、満期がなくレバレッジを効かせやすい契約であり、現在、暗号資産先物全体の取引高の約93％を占めている。1日のパープ取引高は、基礎となるスポット市場を日常的に上回る規模で推移している。

伝統的な先物契約には決済日があり、その日に契約が満期を迎え、追跡対象（原資産）のスポット価格に強制的に収斂する。しかし、パーペチュアルにはそのような日付がなく、（「ファンディングレート」と呼ばれる日々変動するコストを支払うことで）無期限に保有し続けることができる。

Perpetual popularity (CoinDesk/Shaurya Malwa)

市場ミクロ構造の研究では、どの取引所がビットコイン価格を最初に「発見」するのか、つまり新たな情報が他に先駆けて市場に織り込まれる場所はどこかを問い続けてきた。その答えは、繰り返しデリバティブを指し示してきた。

Journal of Financial Marketsに掲載されたCarol Alexander氏らの研究では、非規制の取引所におけるパーペチュアル・スワップがビットコインの価格発見で最も強い力を発揮し、規制先物や米国のスポット取引所はその動きに追随する形になっていることがわかった。

その他の研究でも、Binanceのパーペチュアル市場が、断片化された暗号資産市場全体における価格形成の主要な源泉であることが示されている。

ただし、証拠は決定的ではなく、一部の研究では特定の頻度やストレス時には依然としてスポットが主導することが示されている。しかし、ここ数年の研究動向は、デリバティブ市場こそが価格を形成する場であるという方向に向かっている。

「歴史的に見ると、パープが主導するのは主に弱気相場での価格上昇時でした」とCryptoQuantリサーチヘッドのJulio Moreno氏はCoinDeskに語った。「たとえば、2026年1月と2026年4〜5月のビットコイン価格上昇は、ビットコインのパープ需要拡大（チャートの青いバー）が先行していました。」

「これらの期間では、スポット需要が縮小する一方でパープ需要が拡大しており、スポット市場の需要が縮小しているにもかかわらず、パーペチュアル先物市場が価格を主導していたのです」と同氏は述べた。

Demand for crypto perps is soaring (CoinDesk/Shaurya Malwa)

ここでファンディングレートの話に戻る。パーペチュアル契約には決済がないため、伝統的な先物のように満期日で価格をスポットに強制的に近づける力は働かない。その代わり、数時間ごとに、取引の混雑した側の参加者が反対側に支払いを行う。

パープがスポット価格を上回って取引されている場合、ロング（価格上昇に賭ける）トレーダーがショート（価格下落に賭ける）トレーダーに支払いを行い、契約価格を原資産価格に近づける方向に作用する。

ファンディングレートは、契約を原資産に結びつけるアンカーであると同時に、センチメントの生きた読み取り値でもあるため、一部のトレーダーは価格と同じくらい注意深く監視している。

「実際に100人以上のトレーダーを調査しました」と、オンチェーン取引プラットフォームGrvtの共同創業者であるHong Yea氏はCoinDeskに語った。「私たちのプラットフォームで実際の conviction（確信）ポジションを保有するトレーダーは、解釈を要する別のデータポイントではなく、予測可能性を求めています。」

「数週間にわたって方向性のあるポジションを保有する場合、ファンディングは市場について新たに何かを教えてくれるわけではなく、正しいと証明されるのを待つ間にPnLを削り取るだけです。それがユーザーの率直な声です。『市場は何を私に語りかけているのか』ということではないのです」とYea氏は付け加えた。

SpaceXのユースケース

この仕組みはスポット市場が存在しなくても成り立つ。そして5月から6月にかけて約3週間にわたり、世界で最も注目された市場のひとつは、株式を一度も公開したことのない企業を対象に、暗号資産の基盤上で運用されていた。

Elon Musk氏が所有するSpaceXは、過去最大規模となる750億ドルの新規株式公開（IPO）を1株135ドルで設定し、6月12日にNasdaqで取引を開始した。それよりずっと前から、Binance、Coinbase、Hyperliquidなどの取引所では、事前IPO向けのパーペチュアル先物——株価ではなく暗黙の評価額を追跡するよう設計された契約——を通じて同社へのエクスポージャーを売買する動きが既に行われていた。

最初に動いたのはオンチェーンデリバティブ取引所のHyperliquidで、5月18日にSpaceXの合成パーペチュアルが上場した。Binanceは5月21日に独自のSpaceX市場を開設し、Coinbaseは6月4日に追随し、その後BitMEX、Bitget、OKXもそれぞれ契約を追加した。

目を引くのは、精度が試される唯一の瞬間において、彼らの予測がどれほど正しかったかだ。上場前夜、HyperliquidとBinanceのパーペチュアルは1株約170ドル相当を示しており、アンダーライターが設定した135ドルを大きく上回っていた。

翌日、SPCXは取引を開始し、日中高値で176ドル超まで上昇し、初日終値は161ドル（前日比19％高）で引けた。株価はパープが示していた水準にほぼ一致し、レバレッジ狙いのリテールトレーダーが中心の市場が、銀行が数ヶ月かけて作り上げた公開価格よりも、初日の需要を正確に読み取っていたことになる。

Perps priced the open (CoinDesk/Shaurya Malwa)

その差こそが利益の源泉でもあった。パーペチュアル市場はSpaceXをIPO価格の135ドルを大きく上回る水準で評価していたため、上場前に契約を買って、両者の価格が収斂する方向に賭けることができた。これらの契約はすべて、株式の取引開始と同時にSpaceXの実勢株価に自動的に切り替わるように設計されていたため、パープと実際の初値との間に生じた差は自然に解消される。IPOの需要はすでに4倍のオーバーサブスクリプションとなっており、方向性はほぼ疑いようがなく、上場前の窓口だけがその取引を実行できる場だった。

その後、市場が予測した現実に追いつかれた。SPCXは6月の高値から40％超下落し、記事執筆時点でIPO価格の135ドルから約115ドルまで値を下げている。

その理由は、パープには決して価格づけできなかった「供給」にある。SpaceXの株式のうちIPOで売却されたのはごくわずかで、8月6日頃から約9億株のロックアップされたインサイダー保有株が売却可能になる。

SpaceXが極端な形で示したのは、通常の暗号資産取引ですでに研究が指摘していること——価格発見の場はますますデリバティブ市場に移っており、スポットはそれに追随する——という事実だ。

パープは需要の価格付けには優れているが、供給には盲目である。これは、ビットコインの上昇や急落がスポットに到達する前にファンディングレートで始まることがあるたびに、思い出すべき教訓である。