問大多數人加密貨幣價格如何形成，他們會描述現貨交易：買方與賣方在交易所碰面，最後一筆成交就是價格。但對比特幣、以太幣以及更廣泛的加密貨幣市場而言，多年來實際情況並非如此。

永續期貨，也稱永續合約或簡稱「perps」，是不會到期、適合槓桿交易的合約，目前已占加密貨幣期貨總量的約 93%，每日永續合約成交量經常高於其對應的現貨市場。

傳統期貨合約有到期結算日，到期時其價格會被迫與標的（underlying）現貨價格接軌。而永續合約沒有到期日，可無限期持有（需支付稱為「資金費率」的成本，該成本每日變動）。

Perpetual popularity (CoinDesk/Shaurya Malwa)

市場微觀結構研究試圖找出哪個交易場所「發現」比特幣價格，也就是新資訊最先進入市場的地方。答案反覆指向衍生性商品。

Carol Alexander 等人發表於《Journal of Financial Markets》的一項研究發現，非受監管場所的永續合約是比特幣價格發現最強的工具，受監管的期貨與美國現貨交易所則是反應而非領先。

另有研究指出，幣安的永續合約市場是碎片化加密貨幣領域中價格形成的主要來源。

不過證據仍不具結論性，部分研究發現在特定頻率或壓力時期，現貨仍居領先。但過去幾年的文獻趨勢指向衍生性商品市場才是價格形成之地。

「歷史上，我們看到永續合約多在熊市反彈時領先，」CryptoQuant 研究主管 Julio Moreno 告訴 CoinDesk。「例如，比特幣永續合約需求成長（圖中藍色長條）領先了 2026 年 1 月，以及 2026 年 4–5 月的價格反彈。」

「在這些時期，現貨需求收縮，而永續合約需求擴張，因此儘管現貨市場需求下滑，永續期貨市場仍主導價格，」他說。

Demand for crypto perps is soaring (CoinDesk/Shaurya Malwa)

這就把我們帶回資金費率。由於永續合約永不結算，沒有到期日可將其價格推回現貨，因此每隔數小時，擁擠在交易某一方的交易者會向另一方支付費用。

當永續合約價格高於現貨時，做多（押注價格上漲）的交易者會支付給做空（押注價格下跌）的交易者，促使合約價格向標的價格靠攏。

資金費率既是將合約錨定於現貨的繩索，也是市場情緒的即時讀數，因此部分交易者會像關注價格一樣密切關注它。

「我們實際調查了 100 多名交易者，」鏈上交易平台 Grvt 聯合創辦人 Hong Yea 告訴 CoinDesk。「真正仰賴我們持有高確信部位（conviction positions）的交易者，想要的是可預測性，而不是另一個需要解讀的數據點。」

「如果你持有方向性部位數週，資金費率不會告訴你市場的新資訊，只會在你等待正確的同時侵蝕你的盈虧。這是我們的用戶誠實描述的方式，而不是『市場在告訴我什麼』，」Yea 補充。

SpaceX 案例

這一切都不需要現貨市場存在。而在大約五月與六月的三週內，全球最受關注的市場之一，是一家從未公開發行股票的公司，卻運行在加密貨幣基礎設施上。

Elon Musk 擁有的 SpaceX 以每股 135 美元、總值 750 億美元的創紀錄 IPO 定價，並於 6 月 12 日在納斯達克上市。遠早於此，幣安、Coinbase、Hyperliquid 等平台的交易者已透過 pre-IPO 永續期貨（或追蹤隱含估值而非股價的合約）買賣該公司曝險。

率先推出的是鏈上衍生性商品交易所 Hyperliquid，其合成 SpaceX 永續合約於 5 月 18 日上線。幣安於 5 月 21 日開設自家 SpaceX 市場，Coinbase 於 6 月 4 日跟進，BitMEX、Bitget 與 OKX 後續亦新增合約。

令人驚訝的是，在價格可被驗證的唯一時刻，它們竟然正確無誤。SpaceX 上市前一晚，Hyperliquid 與幣安的永續合約報價約為每股 170 美元，遠高於承銷商設定的 135 美元。

隔日 SPCX 開盤後，盤中高點超過 176 美元，首日收在 161 美元，上漲 19%。股價幾乎完全落在永續合約預測的位置，而一個以槓桿為主的散戶市場，竟比花數月時間建立發行價的銀行更準確地讀出首日需求。

Perps priced the open (CoinDesk/Shaurya Malwa)

差距就是獲利所在。永續市場對 SpaceX 的定價遠高於 135 美元 IPO 價，因此交易者可在上市前買進合約，押注兩者將收斂。這些合約設計成在股票開始交易的瞬間，自動切換至 SpaceX 真實股價，因此永續合約與實際開盤價之間的任何差距都會自行消失。由於 IPO 已超額認購四倍，方向幾乎無庸置疑，上市前的窗口是唯一能進行此交易的地方。

接著，現實追上了曾經預測它的市場。SPCX 自六月高點已下跌逾 40%，從 135 美元 IPO 價跌至發稿時的約 115 美元。

原因永續合約無法預測——供給。只有少部分 SpaceX 股份在 IPO 時出售，自 8 月 6 日起，約 9 億股鎖定的內部人股份將可出售。

SpaceX 以極端案例展示了研究早已在日常加密貨幣交易中指出的現象——衍生性商品市場日益成為價格發現之處。現貨跟隨其後。

永續合約擅長定價需求，卻對供給視而不見。每當比特幣反彈或洗盤先從資金費率開始，再傳到現貨時，都值得記住這一點。